Análisis del Plan de Estabilización del Gobierno Nacional (Parte III)

Por Dr. Claudio Fernández Macor

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La magia del mago

El déficit fiscal (DF) se produce porque los gastos del estado superan a los ingresos. Esa diferencia se financia de dos maneras: 1) Emisión monetaria directa, el BCRA imprime billetes y se los entrega al tesoro nacional; 2) El Tesoro Nacional toma deuda, postergando la emisión para el momento en que paga los intereses y/o capital.

Entre 2019 y 2023 la base monetaria (BM) se multiplicó por siete (1). Para tener una referencia de la magnitud lo comparamos con Brasil donde en el mismo periodo se multiplicó por 1.2. Por su parte, entre 2019 y 2023 el PBI casi no varió, es decir, una misma masa de bienes y servicios se expresa en una cantidad sextuplicada de dinero, no hay escuela económica desde el marxismo al monetarismo que desconozca los efectos inflacionarios de semejante nivel de emisión.

Para mitigar los problemas asociados a la emisión, el Frente de Todos (FDT) recurrió a las Letras de Liquidez (Leliq), un título a 28 días que emite el BCRA y solo pueden suscribir los bancos, tiene por objetivo retirar pesos de circulación. Es decir, el BCRA emite dinero para financiar el DF o pagar los intereses de deuda, y a través de las Leliq los retira de circulación. Al vencimiento, debe pagar el capital más los intereses lo que implicaría volcar más pesos en la circulación, pero la estrategia ha sido "roll over", emitir una nueva Leliq por el capital más los intereses.

La tasa de interés efectiva anual de las Leliq, al final de la gestión del FDT alcanzaba el 254%, es decir que por cada billón de pesos en Leliq el estado debería pagar (o capitalizar) 3.54 billones al cabo de un año, lo que fue generando lo que se conocía como "bomba" de Leliq (hoy "bomba" de Pases). El creciente descalabro financiero del Estado argentino, exacerbado de cara a las elecciones presidenciales, aumentó el riesgo de que los tenedores de Leliq no los renueven al vencimiento obligando a la gestión anterior a ofrecer la alternativa de los Pases Pasivos (Pases), títulos con funcionalidad similar a las Leliq pero con vencimiento diario.

La estrategia de migración hacia Pases continuó en la actual gestión y a la fecha del total de pasivos remunerados del BCRA, 28 billones corresponden a Pases (de vencimiento diario) y menos de 1 billón a Leliq. La deuda equivale a un 10% del PBI y más de tres BM, es decir, en un escenario en que los bancos no renueven los Pases la cantidad de dinero se triplicaría de un mes a otro. El volumen y perfil de vencimiento de la deuda del BCRA se hizo tan significativo que ya al final de la gestión de FDT de la emisión total de dinero, dos tercios correspondían al pago de intereses y solo un tercio a emisión directa.

Primeros elementos de política monetaria

La desesperación de los bancos por colocar liquidez en inversiones en pesos (ver entrega anterior) fue utilizada por la gestión de La Libertad Avanza para bajar las tasas de interés de referencia como parte de una política monetaria que pretende reducir los pasivos remunerados del BCRA y quitar pesos de circulación. La tasa de interés efectiva anual de Leliq y Pases se redujo de 251% a 171% (8,6% mensual).

La nueva tasa queda muy atrasada respecto a la inflación (en diciembre 25.5% inflación versus 8.6% tasa). Una inflación mensual promedio de 20% en los próximos tres meses licuaría casi un 50% de la deuda del BCRA; aun así, dadas las regulaciones, los bancos no tienen alternativa y siguen colocando el exceso de liquidez en Pases. Ante una mirada superficial pareciera que los bancos se harán cargo de la licuación, pero no es así. ¿Quiénes la están pagando? Los ahorristas.

Aquí se hace necesario aclarar un punto. El sistema financiero cumple una función muy importante en la dinámica del capitalismo puesto que centraliza los ahorros permitiendo canalizarlos hacia inversiones productivas que amplían o mejoran la capacidad productiva. En Argentina variopintas regulaciones y políticas monetarias someten el sistema financiero a las necesidades del Estado y no le dejan más alternativa que prestarle al tesoro nacional (para financiar el DF) y al BCRA (Pases y Leliq), es decir, el grueso del ahorro no financia inversión sino el funcionamiento del estado. Mientras en Brasil, Bolivia y Chile los préstamos del sistema bancario al sector privado representan 72%, 74% y 83% del PBI respectivamente, en Argentina y Haití representan 10% y 9%, en ese orden.

En la coyuntura de los últimos años, casi la totalidad de los depósitos a plazo fijo son automáticamente colocados en pasivos remunerados del BCRA (Leliq y Pases) y naturalmente las condiciones y rentabilidad de los plazos fijos dependen de las de Pases y Leliq. La decisión de reducir de la tasa de referencia (Pases) de 251% a 171% fue acompañada por una reducción de la tasa de interés por depósitos a plazo fijo de 253% a 186% (9% mensual) que en el contexto inflacionario actual implica la confiscación de más del 50% de los depósitos en tres meses (9% interés versus 25 % inflación).

La magia del mago para desarmar la bola de pasivos del BCRA se reduce a una brutal confiscación de los ahorros, que puede ganarle por varios cuerpos al "corralito" y pretende pelear la punta con el Plan Bonex. Lo cierto es que mediante la nueva regulación sobre la tasa de interés se licuaran los pasivos del BCRA (vis a vis con los depósitos) reduciendo la emisión por pago de intereses y amortizaciones.

Riesgos, limitaciones y los escenarios de corto plazo

Algunos especialistas en finanzas sostienen que la política monetaria es inconsistente, lo que parecen ignorar es que quien mejor lo sabe es el ministro de Economía, Luis Caputo. El actual escenario cambiario y monetario está proyectado para durar hasta marzo- abril 2024, en el mejor de los casos. Lo que a la fecha es un tipo de cambio real alto (a niveles 2003-2004) se irá apreciando con la inflación (dado un crawling de apenas 2%). Una inflación promedio de 25% mensual llevaría el tipo de cambio real oficial al nivel que tenía al final de la gestión del FDT en apenas tres meses e iría ampliando la brecha cambiaria. Ya desde finales de enero podemos notar como la aceleración inflacionaria aprecia el tipo de cambio real y estimula la demanda de dólares paralelos llevando la brecha cambiaria a 60% (2).

La dinámica monetaria "virtuosa" que pareció lograrse en las primeras semanas depende de la combinación de un dólar alto en términos reales y una expectativa de un crawling de 2%, por lo tanto, depende casi exclusivamente de controlar el aumento de precios que, si bien parece moderarse en enero respecto a diciembre, difícilmente baje de 20% y aún resta el ajuste de tarifas, los servicios que más influyen en el costo de vida. En la medida que la inflación corroa el tipo de cambio real y ante tasas de interés para colocaciones en pesos muy negativas será inevitable la corrida hacia los dólares, lo que en un contexto de BCRA sin reservas obligaría a un considerable aumento del crawling (o una devolución discreta) que provocaría un nuevo salto en los precios.

En entrevistas a medios de comunicación, el ministro Caputo reconoció reiteradas veces la disparada de los precios, pero confía en que la reducción en la cantidad dinero producida por la política fiscal y monetaria, y la fuerte caída en el poder adquisitivo de salarios y jubilaciones les pongan freno a los precios a partir de enero/febrero (ver Parte I). Sin embargo, en lo fiscal el ajuste es muy parcial (depende fundamentalmente de la ley ómnibus -que volvió a comisión- y el ajuste de tarifas), y si bien el BCRA ya no emite para financiar déficit, el Tesoro Nacional tuvo que suscribir títulos (en este caso Ledes, es decir Letras a Descuento) 3 billones de pesos para financiarse, y desde el inicio de la gestión se emitieron casi 6 billones de pesos en concepto de intereses y rescate de pasivos remunerados del BCRA. Por el lado de la caída en el poder adquisitivo de los salarios, aunque ya es significativa apenas está empezando y no llegó a los niveles pretendidos por el gobierno. Es decir, las condiciones que según Caputo reducirían la inflación están muy lejos de lograrse y los aumentos de precios, aun cuando las ventas en supermercados cayeron un 15% interanual, parecen seguir convalidándose en mercados cada vez menos regulados.

El escenario ideal que se plantea el gobierno nacional es el sostenimiento del armado cambiario-monetario hasta marzo 2024, cuando se inicia la cosecha de soja que será liquidada casi inmediatamente puesto que los productores están muy endeudados debido a la sequía de 2023, junto con importaciones completamente planchadas se produciría un acelerado y abultado aumento de reservas en el BCRA que permitiría un nueva devaluación cambiaria ahora sin la confianza de las primeras semanas pero con las reservas suficiente para gestionar el esquema cambiario y controlar corridas.

Un escenario anterior a marzo - abril, quizás el más probable, es que la caída en el tipo de cambio real empuje nuevamente hacia dólares paralelos, disparando la brecha cambiaría, presionando todavía más sobre la inflación (instalando definitivamente un proceso hiperinflacionario) y obligando a un gobierno nacional sin reservas en el BCRA a una nueva y significativa devaluación que espiralizaría todas las variables financieras y monetarias. En este escenario se producirían las condiciones propicias para la dolarización: una hiperinflación consolidada devaluaría los pesos drásticamente y el BCRA estaría acumulando dólares aceleradamente a partir de marzo 2024. Este podría ser el as que el mago guarda bajo la manga. En una próxima entrega desarrollaremos este escenario.

(1) La base monetaria es la cantidad total de dinero creada por el banco central esto incluye el dinero circulante en manos del público, las reservas de los bancos comerciales y las reservas de los bancos comerciales en el BCRA.

(2) En una economía inflacionaria para evaluar la evolución del tipo de cambio hay que contrastarlo con la inflación, lo que se conoce como "tipo de cambio real", dado que si el tipo de cambio aumenta 10% pero la inflación es 25% en realidad la moneda no se devaluó sino todo lo contrario, se apreció 15% en términos reales.